货币政策新框架：通胀定标

　　阻断金融波动对实体经济的影响至关重要。然而，我们对历史的研究发现，只有当货币政策无所作为，或货币政策弄错了方向以至强化了通缩压力，资产价格的崩溃才会对经济造成持续的破坏。正是基于这一心得，我们才在此集中讨论货币政策。

　　我们的观点是：就短期货币政策而言，中央银行应将物价稳定和金融稳定两者当作高度相互补充和内在一致的目标，而这又应该在一个完整的政策框架内完成。应特别强调的是，我们相信，同时实现这两个目标的最佳政策框架是设立弹性通胀定标（又译成设立通胀目标）的政策规则，它可以是目前美国正在执行的那种隐含式，也可以是其它诸多国家所实行的那种明确宣布和更透明的那种（我们更倾向于后者，稍后我们会对此作出解释）。

　　通胀定标规则要求中央银行主动和前瞻性地调整货币政策以在通胀或通缩压力刚刚出现苗头时就将其予以抵消。同样重要的是，这一规则内在地要求，货币政策不应对资产价格波动作出反应，除非这些波动预示着通货膨胀。试图稳定资产价格的做法值得怀疑，其理由是多方面的，最主要的是，对于一个给定的资产价格变动，人们几乎不可能确切知道它是由基本面变化引起，还是缘于非基本面的变化，还是两者兼而有之。通过专注于资产价格变动可能产生的通胀或通缩压力，中央银行就可以有效地对其上升或破灭所产生的有害的负作用作出反应，而不必陷入对这些波动到底是因何而起的判断之中。同时，它还有助于避免历史上发生的那种主动“刺破”泡沫引起的恐慌。最后，由于通胀定标既有助于维持稳定的宏观经济环境，又意味着在资产价格大幅上升时加息以及在市场崩溃时减息，因此它有助于在第一时间防止人们产生恐慌的心理。

　　资产价格、实体经济与货币政策

　　资产资格，特别是股票和房地产价格，具有显著的波动性。尽管我们不应忽视资产价格为内生变量这一事实，但其与实体经济完全脱钩的情况也经常发生。正如前面所提到的，过去20年全球很多地区都经历了包括股市、商业房地产和住宅房地产在内的多种资产价格的剧烈波动。

　　决策者应该对这些波动作出反应吗？在经济学家看来，在一个没有监管扭曲的有效市场中，资产价格的运动只是简单地反映其所依赖的基本面的变化。在这种情况下，资产价格只具有提供有关经济状况的信息的价值，中央银行自然没有理由关注它们的波动。但如果满足下面两种情况———一是波动由“非基本因素”引起的，二是这种价格波动已显著影响了经济运行———资产价格波动就会在一定程度上成为影响经济波动的独立因素，政策制定者就应该对此予以关注了。在这两种情况下货币政策应有所作为的说法似乎很有道理，但事实上值得商榷，我们下面依次分析之。

　　“非基本因素”引起资产价格波动至少有两种可能性：监管水平低下或投资者的非理性行为。有研究表明，　80年代北欧、日本、荷兰、英国及其它一些地区金融改革所极大地便利了企业和居民获得贷款，这是该等地区发生资产泡沫的主要原因。而发展中国家的金融自由化开启了外资流入大门，也与这些国家资产价格急剧上升、消费和借贷高度景气紧密相关。